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军工行业专题报告：洛克希德马丁，创新驱动成就全球军工巨头

（报告出品方/作者：兴业证券，石康，李博彦，董昕瑞）

1.1、公司概况：百年历程成就军工巨头，通过兼并收购实现跨越式发展

洛克希德·马丁由美国原国防装备巨头洛克希德公司与航天航空公司马丁·玛丽埃 塔于 1995 年合并而成，是全球最大的国防军工集团之一，公司总部位于马里兰州 蒙哥马利县的贝塞斯达（Bethesda），拥有接近 114,000 名员工（2021 年），其中包 括约 59,000 名工程师。公司共有 362 处包括办公楼、工厂、仓库、实验室、客服 中心在内的办公设施，业务开展到在全球 50 多个国家和地区。 公司经过百年历程，通过七次重大的兼并收购成为军工产业巨头。洛克希德·马丁 公司的历史最早可追溯到 1912 年艾伦·洛克希德（Allan Loughead）和马尔科姆·洛 克希德（Malcolm Loughead）兄弟成立的“艾尔科”水上飞机公司（Alco HydoAirplane），通过百年时间的发展合并，公司先后经历了七次重大的兼并整合才形 成了如今的全球军工巨头洛克希德·马丁公司。

1.2、股权结构：机构持股为主，股权集中度较低

公司股权结构高度机构化，股权集中度较低。根据公司 2021 年报披露，机构投资 者持股比例超过 74%，前五大股东分别为美国道富环球投资（State Street Global Advisors Inc.）、美国先锋集团（Vanguard Group Inc.）、资本研究管理公司（Capital Research & Mgmt Co.）、贝莱德集团（BlackRock Inc.）和美国威灵顿资产管理集团（Wellington Management Group LLP），合计持股比例超过 38%，公司无实际控 制人。

1.3、主营业务情况：四大主业持续增长，业务结构稳定

公司主营业务分为航空（Aeronautics）、航天（Space）、导弹与火控（Missiles and Fire Control）、直升机与任务系统（Rotary and Mission Systems）四个主要部分。 2021 年公司航空、航天、导弹与火控、直升机与任务系统收入占比分别为 39.90%、 17.62%、17.44%和 25.04%，近五年整体业务结构较为稳定。

1.3.1、航空业务

航空业务是公司第一大主业，业务包括战斗机、运输机、无人驾驶飞行器等先进飞机的研发设计、生产制造和维护升级，公司先后研发了 P-38 闪电型战斗机、 P-80 战斗机（美国空军第一款喷气式战斗机）、F-117“夜鹰”作战飞机（世界第一 款隐身作战飞机）、F16“战隼”多用途战斗机（美国第四代/四代半主力机型）、F22“猛禽”隐身战斗机（世界第一款五代机）、F-35“闪电 II”联合攻击战斗机、C130“大力神”运输机、C-5M 战略运输机等多种机型。2021 年公司航空业务共 交付飞机 142 架，营收超过 267 亿美元，主要产品包括 F-35、C-130、F-16、F-22 这四款机型，其中仅 F-35 一款机型即贡献公司 21 年 27%的总收入。

1.3.2、导弹与火控业务

导弹与火控业务主要为美国军方和国际客户提供防导弹防御和防空系统、战术导 弹系统、空对地精确打击武器系统、火力控制系统、能源解决方案、载人和无人 装备的研发制造与技术支持服务，核心产品主要包括爱国者-3 和高空区域防御系 统等导弹防御系统、多管火箭系统、地狱火空对地导弹、联合空对地防区外导弹、 标枪战术导弹等火力打击装备，以及手瞄准系统、红外追踪扫描系统（IRST21） 和阿帕奇火控雷达系统等火力控制系统。2021 年公司导弹与火控业务营收为 117 亿美元，占总收入的 17%，其中来自美国政府的收入占比 71%，海外业务收入占 比 29%。

1.3.3、直升机与任务系统

直升机与任务系统主要包括直升机系统、综合防空和导弹防御系统、沿海作战系 统、海底作战系统、雷达系统、电子网络系统以及训练和后勤系统等，服务于美 国空军、陆军、海岸警卫队、海军陆战队，以及商业和国际军事客户。2021 年公 司直升机与任务系统收入为 168 亿美元，占比 25%，其中 70%的收入来自于美国 政府，28%来自于海外客户，2%来自于商业客户。西科斯基直升机产品是该业务 板块的核心部分，2021 年收入占总营收比例达到 10%。

1.3.4、航天业务

航天业务主要包括卫星和航天器的研发制造，并提供全球通讯、天太空运输等相 关的服务，主要客户为美国空军、海军、太空军、NASA、导弹防御局等美国政府 和军方客户，以及海外军事和全球商业客户。公司航天业务标志性产品包括三叉 戟 II D5 潜射弹道导弹、新一代天基持久红外系统、新一代导弹防御系统（NGI）、 猎户座多功能载人飞船、GPS Ⅲ导航卫星等。2021 年公司航空业务收入 118 亿美 元，占总营收的 18%，其中 92%的收入来自于美国政府及军方客户。

1.4、财务情况分析：收入长期稳健增长，盈利能力不断提升

公司近 15 年营业收入受政府订单稳定性影响有所波动，但整体维持增长趋势。公 司营业总收入从 2006 年的 396.2 亿美元增长至 2021 年的 670.4 亿美元，年均复 合增速为 3.57%。公司 2013 年营业收入增速出现小幅下滑主要由于 F-16 和 C-130两架主力机型的交付量减少，以及 F-22 在 2011 年 12 月停产后剩余订单已于 2012 年交付完成不再产生收入。公司 2017-2021 年营业收入保持高增速，从 510.5 亿美 元上涨至 670.4 亿美元，近五年年均复合增速达到 7.05%。

美国政府作为公司最大客户，国防支出与公司收入高度关联。受 2001 年开始的阿 富汗战争以及 2003 年开始的伊拉克战争影响，美国国防支出自 2001 年开始大幅 增长，与之对应公司收入在 2001-2007 年保持较高增速；2008 年金融危机后美国 国防开支收缩，2011 年美国政府通过了《预算控制法案》，对于包括国防支出在内 的各项政府开支作出限制，导致 2012-2015 年美国国防支出陷入负增长，公司的 收入增速也随之下滑，并于 2013 年出现上市以来首次负增长。公司 2015 年收购 全球直升机龙头西科斯基，完成并购后公司营收增速快速转正；2016-2019 年，随 着美国国防支出回暖，公司营收增速快速提升，2019 年营收同比增速达到 11.25%， 为近十五年来最高值。2020-2021 年由于疫情影响导致公司产能利用率下滑，公司 营收增速同比下降。

公司营业利润保持高速增长，收购西科斯基后大幅提升。公司营业利润从 2006 年 的 37.7 亿美元上升至 2021 年的 91.23 亿美元，年均复合增速为 6.07%；净利润从 2006 年的 25.29 亿美元上升至 2021 年的 63.15 亿美元，年均复合增速为 6.29%。 公司在 2015 年收购西科斯基后，除了 2017 年公司净利润受到税率调整影响下滑 之外，营业利润和净利润均实现大幅提升，2015-2021 年均复合增速分别达到 11.64% 和 9.79%。

分业务来看，公司导弹与火控业务以及航天业务营业利润率较高，但近年来有所 下滑；航空业务营业利润率较为平稳，2021 年受到原材料价格上涨等因素影响出 现小幅下滑；公司直升机与任务系统业务，2016 年因收购西科斯基导致营业利润 率大幅下降，但通过公司的运营管理，近年来营业利润率持续改善，2021 年利润率水平相较 2016 年提升约 4.2 个百分点。

净利润波动较大主要受到税率调整和非经性损益影响。2016 年公司净利润同比大 幅增长主要由于公司剥离出信息系统和全球解决方案业务（IS&GS），从而导致180 亿美元的一次性收益，如剔除非经营性损益影响，公司 2016 年净利润为 37.53 亿 美元，同比增长 4.1%；2017 年由于美国税法调整（Tax Cuts and Jobs Act），公司 递延所得税资产调整导致当年所得税增长 190 亿美元，使得净利润同比下滑 62%， 如果剔除税率影响，公司 2017 年净利润为 38.8 亿美元，同比调整后的 2016 增长 3.3%。

公司净资产回报率大幅领先行业可比公司，2019-2021 年公司 ROE 分别为 276%、149%和 74%，极高的 ROE 水平主要来自于 1）较强的盈利能力，2018-2021 年公 司平均营业利润率为 14.56%，高于波音、通用动力和雷神，仅次于诺斯罗普·格鲁 曼；2）较高的财务杠杆率，公司资产负债率常年保持在 80%以上，杠杆率水平高 于诺斯罗普·格鲁曼、通用动力、雷神，仅次于波音。公司高负债率建立在稳定客 户订单以及低利率宏观环境的基础上，公司长期贷款利率仅为 2.5%-3.5%，利息 费用压力较小。 公司总资产回报率同样表现优异，2018-2021 年公司 ROA 分别为 11.0%、13.5%、 13.9%和 12.4%，近四年平均 ROA 达到 12.7%，远高于诺斯罗普·格鲁曼、波音、 通用动力和雷神。

2.1、美国航空&国防市场规模稳定，国防开支稳步增长

行业总体规模趋于稳定，2020 年受疫情影响同比小幅下滑。根据美国航空产业协 会（AIA）数据披露，2020 年全美航空&国防行业市场规模（营收口径）达到 8740 亿美元，同比下滑 3.85%，下滑主要由于 2020 年行业受全球疫情影响出口金额同 比大幅下降 38.78%。2013-2020 年行业年均复合增速为 1.98%，总体规模趋于稳 定。

国防开支是影响美国国防军工市场规模的重要因素，2022、2023 年美国国防预算 稳步提升。2021 年 5 月 28 日，美国白宫向国会提交 2022 财年国防预算，申请的 预算总额为 7529 亿美元，同比增长 1.7%，其中直接为国防部提供资金为 7150 亿 美元，100 亿美元用于美国政府其他部门的国防相关活动，280 亿美元用于与国防 相关的原子能行动。拨款用途中，军事人员、运营维护、研发测试、军队建设及 住房费用预算同比上涨，其中研发测试预算同比增长 5.26%，而装备采购预算同 比下滑 5.72%。另外《国防预算概述》中提到要“将投资转向前沿技术和能力”，并 且将科技创新与现代化作为预算的三大主题之一，未来美国政府军费重点将更加 偏重前沿技术的研发投入。

2023 年美国国防预算再创新高，装备采购与研发测试投入大幅增加。受到俄乌局 势、大国博弈等因素影响，2023 年美国国防预算再创新高，达到 8133 亿美元，国 防部将在导弹防御系统、精准打击武器、太空、网络系统等多个方向加大投入。

2.2、2022年美国国防预算采购金额同比下降，2023年采购及研发投入创历史新高

2022 年采购预算同比下滑，飞机装备的采购金额下降或对公司短期业绩造成小幅 波动。根据美国国防部发布的 2022 年国防预算报告数据显示，采购预算金额同比 下滑 5.7%，主要由于针对老式装备的裁撤，其中海军将剥离 F/A-18 A-D、RQ-21 机型总计 13 亿美元；空军将剥离 A-10、F-15 C/D、F-16 C/D、KC-135、KC-10、 C-130H、E-8、RQ-4 机型，总计 14 亿美元。F-16 C/D、C-130H 两款机型的剥离， 以及 VH-92 直升机的暂停采购预计会对公司短期业绩造成小幅波动。

2023 年美国《国防预算》中对于装备采购和研发投入的总金额为历史最高值，其 中装备采购费用预算 1459 亿美金，同比增长 9.2%，研发测试费用预算 1301 亿美 元，同比增长 16.2%。

2022 年美国《国防预算概述》中强调为应对日益严重的国家空间系统的安全威胁， 计划投入 206 亿美元用于开发重要的太空能力和弹性架构，加强太空指挥和控制， 从而确保联合部队在全球多域战斗中获胜，其中 26 亿美元用于下一代 OPIR 的开 发，以及 18 亿美元用于采购 2 颗 GPS III 跟踪卫星；在远程打击方面，美国政府 计划强化精确制导武器，测试生产高超音速导弹。公司航天、导弹火控业务中多 项产品采购规模加大，其中 GPS III、下一代持续红外系统等太空系统，以及联合 空对地远距攻击导弹、远程反舰导弹等远距离精确制导武器采购量增加，但同时 地狱火导弹以及导弹防御拦截系统订单减少。

2.3、美国军工行业寡头垄断，公司市占率领先

美国国防军工行业集中度较高，以洛克希德·马丁、波音、雷神为代表的军工集团 占据绝大部分市场份额。根据 CSI Market 对于美国国防军工行业的划分，2021 年 洛克希德·马丁、雷神、波音、通用动力、诺斯罗普·格鲁曼五家公司营收市占率分 别为 18.4%、18.0%、17.1%、10.8%和 9.9%，CR5 市占率达到 74.2%，行业竞争 呈现寡头垄断的竞争格局。

全球军工集团排名洛克希德·马丁多年位居首位，龙头地位稳固。根据斯德哥尔摩 国际和平研究所（SIPRI）数据统计，2020 年全球国防军工企业营收规模排名中， 洛克希德·马丁以 654 亿美元的总收入以及 582 亿美元的军品业务收入蝉联全球第 一。在全球前 20 排名中，美国洛克希德·马丁、雷神、波音、诺思罗普·格鲁曼、 通用动力稳占前五名。我国十大军工集团中有五家上榜，其中中国兵器工业集团、 中国航空工业集团、中国电子科技集团分别位列第七到第九名，中国航天科工集 团和中国兵器装备集团分别位列第十二和第二十名。

洛克希德·马丁拥有第四代/四代半、第五代战机主力机型，现役战机数量中市场 份额第一。战斗机是公司的核心业务之一，旗下拥有 F-16、F-22 和 F-35 三款全 球第四代/四代半、五代主力机型，其中 F-16 战机 2021 年全球现役数量达到 2248架，占比 15%，市占率远超其他机型。在全球实现量产的四种五代战机型号中， 公司 F-22 和 F-35 同样市占率遥遥领先，其中 2021 年 F-22 现役数量为 178 架， F-35 现役数量为 445 架。

导弹与火控业务方面，公司在导弹防御拦截系统、精准打击导弹、战术导弹等领 域处于领先地位，主要竞争对手为雷神技术公司（RAYTHEON），其中包括爱国 者导弹、标枪导弹、NGI 导弹防御系统在多项产品型号由双方共同研发制造，因 此在订单的争夺上竞争激烈。 洛克希德·马丁子公司西科斯基直升机市场市占率领先，黑鹰/海鹰机型全球 市场份额位列第一。2021 年全球现役武装直升机共计 19946 架，其中西科斯基旗 下黑鹰和海鹰直升机现役数量达到 3926 架，份额占比达到 20%，位列第一。公司 直升机业务主要竞争对手包括波音、贝尔直升机公司等。

回顾历史，洛克.希德马丁公司的成功可以概况为两个主要方面：杰出工程师奠 定的研发实力基础，以及企业对于关键历史机遇的把握。

1912-1933，公司经历诞生和两次倒闭，由约翰·诺斯罗普（John Northrop）奠定 底层研发基础。洛克希德·马丁公司的历史最早可以追溯到洛克希德兄弟 1912 年 成立，主营商业客运业务的“艾尔科”水上飞机公司，1916 年天才工程师、洛克希 德·马丁与诺斯洛普公司的创始人约翰·诺斯罗普加入并设计出 F-1 水上飞机，希 望进入一战中美军的供应体系，但随着一战很快结束，公司对于 F-1 和新研制的 S-1 飞机大额研发投入未能获得回报，导致公司破产；1926 年洛克希德兄弟和诺 斯罗普成立洛克希德飞行器公司，此后诺斯罗普设计出包括 Lockheed Vega“织女 星”、Air Express、Sirius、Altair、Orion 等飞机，积累了大量研发制造经验，但在1930 年大萧条中公司无奈出售并几经易手。

1934-1945，公司在霍尔·希巴德（Hall Hibbard）和凯利·约翰逊（Clarence “Kelly” Johnson）两位设计师的带领下抓住第二次世界大战的历史机遇。1934 年格罗斯 兄弟收购洛克希德公司并引进霍尔·希巴德和凯利·约翰逊两位工程师，研制了第 一家金属机身双引擎飞机 Model 10 Electra 等一系列商用飞机；二战前夕，两位工 程师开创性的研发出 P-38“闪电”战斗机，该款战机是美军第一款双引擎战斗机， 三点式起落架设计使得飞机具有良好的起落稳定性，成为二战时期美军的主力机 型，同时也是第一架击落德军战机的美军机型；1943 年，为了应对德国 Me-262 喷 气式战斗机的挑战，凯利·约翰逊创立预先研究发展项目部（“臭鼬工厂”）。二战期 间，洛克希德公司共生产各式战机 19000 余架，占美国战机总产量的 6%，成为美 军最大的飞机供应商之一。

二战后至今，公司通过研发实力的领先以及数次兼并收购成为全球军工寡头。在 凯利·约翰逊及其接任者本杰明·里奇（Benjamin Robert Rich）的带领下，“臭鼬工 厂”持续引领公司的研发技术创新，先后推出了 U-2 侦察机、C-130 运输机、SR71“黑鸟”高速侦察机、F-117“夜鹰”隐形战机、F-22“猛禽战斗机”、F-35“闪电 II”战 斗机等领先时代的先进机型，研发实力成为公司的核心竞争力。除此之外，洛克 希德公司通过与航空航天巨头马丁·玛丽埃塔的合并，以及对哈维铝业、桑德斯公 司、通用动力沃夫斯堡、通用电气航空航天业务、劳拉公司电子系统业务、以及 西科斯基公司的兼并收购，不断扩充公司业务条线，成为如今的全球国防军工巨 头。

3.1、公司的核心竞争力来自于强大的研发实力

研发能力是保持公司长期竞争力的基石。公司旗下拥有包括预先研究发展项目部 （“臭鼬工厂”）、先进技术中心、创新中心、先进技术实验室、西科斯基研发中心、 下一代赛博创新和技术中心、动力协同实验室、先进材料和热科学中心等研发单 元。

其中“臭鼬工厂”的主要任务是前沿航空技术研究和装备开发，重点聚焦隐身、 无人控制、信息系统等前沿技术领域；创新中心主要瞄准技术和军事的结合，重 点根据技术发展趋势研究未来作战概念；先进技术实验室注重应用研究、人工智 能、机器学习、数据分析、光谱系统等前沿科技研究。先进技术中心属于公司航 天系统，研究方向包括太空防御、光学感应、激光、数据科学、先进材料、空间 科学与仪器等。合作研发方面，公司与戴尔、微软、英特尔、思科等企业共同成 立下一代赛博创新和技术中心，围绕网络边界安全、终端安全、应用安全、数据 安全、认证与访问控制等领域展开合作研究。

“臭鼬工厂”（Skunk Work）全称为预先研究发展项目部（Advance Development Program），是洛克希德·马丁公司研发的核心部门。“臭鼬工厂”创立于 1943 年， 由洛克希德·马丁传奇工程师凯利·约翰逊（Clarence “Kelly” Johnson）组建而成。 在凯利·约翰逊的领导下，美国首款喷气式战斗机 P-80 仅用 143 天即研发成功， 此后“臭鼬工厂”持续引领美国飞机业的发展，先后研发出的标志性产品包括 U-2 侦察机、C-130 运输机、SR-71“黑鸟”高速侦察机、F-117“夜鹰”隐形战机、F22“猛禽战斗机”、F-35“闪电 II”战斗机等具有划时代意义的机型。

“臭鼬工厂”不断取得成功的核心在于其先进的管理模式。凯利·约翰逊采用研发高 度自主的管理模式，并提出“臭鼬工厂 14 条研发守则”，使研发人员能够处于自由 高效的工作环境，最大程度减少事务性的行政流程，鼓励各种形式的研发创新。 “研发守则”的核心内容可以总结为以下五点：1）研发项目经理拥有全部管理权限， 项目团队相对独立与公司体系高度自治；2）使用最少但最优秀的工作人员，最大 程度减少事务类工作；3）研发项目必须得到及时的资金支持，保持项目设计的灵 活度；4）严格筛选供应商，加深供应商与项目方的合作信任；5）严格设置项目 的安全权限，根据工作人员的绩效提供激励。通过高度自由自治的管理模式，“臭 鼬工厂”使得研发摆脱了传统大公司的效率缺陷，最大程度激发员工的创造与执行 力。

公司研发团队具备系统性的研发流程，以先进技术中心为例，研发项目按照发展 阶段分为“当前技术”、“下一代技术”和“未来技术”。“当前”技术主要为正在研发 阶段的项目，“下一代技术”主要为将前沿技术融入到短期未来的应用，“未来技术” 主要依赖于对于未来技术以及客户需求趋势的判断，从而创造新的科技来满足未 来需求。

3.2、规模效应推动成本下降

F-35 战机“脉动”生产线作为公司规模化生产能力的代表之作，成本持续下降。F35 战机初期成本高昂，LRIP（Lot）1.0 阶段单价高达 2.2 亿美元/架，2014 年美国 国防部推出“可支付性蓝图计划”，要求降低 F-35 的制造和维护成本。洛克希德·马 丁公司借鉴汽车工业流水生产线，建立高效自动化的“脉动”整机生产方式，使得 F-35 战机的制造成本快速下降。

生产规模扩大带动单架飞机所需工时下降。根据美国政府问责办公室 2018 年报 告数据显示，F-35 战机平均单架飞机所需工时与总产量强负相关，即 F-35 战机产 量越高平均单架飞机所需工时越少。2012 年，F-35 战机共交付 29 架，每架 F-35A 和 F-35B 生产对应工时分别为 108355 和 107998 小时，报废、返工、维修所需工 时为 20125 小时。到 2017 年，随着交付量提升至 66 架， 每架 F-35A 和 F-35B 生产对应工时下降至 41541 和 57152 小时，同比分别下降 61.7%和 47.1%；报废、 返工、维修所需工时则下降 69.0%。根据美国政府问责办公室统计拟合数据预测， 当 F-35A 生产规模达到 250 架时，平均每架所需工时约为 4 万小时，约为第一架 生产所需工时的四分之一。

发动机及机载电子设备价格下降，降低 F-35 整机生产成本。根据美国国防部 2022 财年预算，空军 F-35 战机出厂经常成本为 7992.4 万美元，机身及供应商供应设 备价值占比 66.76%，供应商提供的发动机和电子设备成本分别为 1277.6 万美元/ 架和 1222.0 万美元/架，成本占比分别为 15.99%和 15.29%。2022 年较 2009 年配套发动机成本降低 17.63%。据美国国会研究服务报告《F-35 Joint Strike Fighter (JSF) Program》， 配套 F-35 战机的 F-135 发动机由普拉特&惠 特尼提供。据 2009 至 2022 财年美国国防部《President\’s Budget Submission Air Force Justification Book Volume 1》，2022 财年空军 F-35 战机配套发动机预算成本为 1277.6 万美元/台，较 2009 财年减少 17.63%。

F-35 发动机交付量的提升同样会带动每台发动机生产工时的下降，根据美国国防 部和普惠公司数据显示，2012 年 48 台 F-35 发动机交付量对应每台平均工时为 1555 小时，报废、返工、维修所需工时占比 2.4%；2017 年随着发动机交付量提 升至 73 台，对应每台平均工时下降至 1272 小时，同比下降 18.2%，其中报废、返工、维修所需工时占比下降至 2.0%。

2022 年较 2009 年承包商所提供电子设备成本降幅高达 64%。据 2009 至 2022 财 年美国国防部《President\’s Budget Submission Air Force Justification Book Volume 1》， 2022 财年空军 F-35 战机配套承包商所提供电子设备预算成本为 1222.0 万美元/ 套，较 2009 财年大幅减少 64.08%。

规模效应以及上游发动机、电子设备成本下降共同推动 F-35 单价下降。根据公司 2019 年订单数据披露，2019 年 10 月 29 日公司与美国国防部最终签订的 F35 采 购合同，LRIP（Lot） 12、13、14 三个批次单价创下新低，其中 F-35A 单价分别 为 0.82、0.79 和 0.78 亿美元，LRIP 14 对比 11 均价下降 12.8%；F-35B 单价分别 为 1.08、1.05 和 1.01 亿美元，LRIP 14 对比 11 均价下降 12.3%；F-35C 单价分别 为 1.03、0.98 和 0.94 亿美元，LRIP 14 对比 11 均价下降 13.2%。

F-35 2009-2022 年承包商所提供电子设备价格降幅远高于配套发动机价格降幅， 主要原因包括： 1） 航空发动机原材料成本占比较高，根据《航空发动机：飞机的心脏》中数据， 航空发动机原材料占比在 40%-60%，使用的原材料主要包括钛合金以及高温 合金，涉及的主要金属材料包括镍、钴、钛金属、铝合金、钢等。大宗金属原 材料价格对于通货膨胀较为敏感，因此发动机原材料成本跟随 2009-2022 年通 胀率的上涨一同提升，导致配套发动机价格降幅较小；

2）2009 年开始，洛克希德·马丁公司电子设备供应开始采用商业性成品 （Commercial off-the-shelf）方案，该方案将已有的软件或硬件包装，然后根据机 载电子设备采购需求进行调整，而非为 F-35 特别定制解决方案。商业性成品方案 覆盖的范围包括电光传感器（electro-optic sensors），合成孔径雷达（syntheticaperture radar）和射频系统（RF）等。商业性成品方案使得 F-35 电子设备在保证 表现性能和可靠性的同时，成本大幅下降。

强大的制造能力使得公司能够将 F-35 战机根据不同的应用场景衍生出不同型号。 目前 F-35 已有的衍生型号包括 F-35A/B/C，其中 F-35A 是供应空军使用的传统起 降型号，F-35A 拥有三个型号中最强的超音速巡航性能和最大的内置弹舱，由于 没有短距起降、垂直起降和弹射起飞的需求，F-35A 既不需要升力风扇，也不需 要加强前起落架和机体的结构，使其全部载重能力都能用来强化对空和对地的武 器携带量，综合作战能力较强；F-35B 是供给海军陆战队的垂直起降型号，载弹 量较小；F-35C 是海军使用的舰载机型号，拥有可折叠机翼，但空战性能有所减 弱。

4.1、北约军费目标提升，公司海外业务受益

公司海外市场收入占比较高。公司海外客户主要包括日本、韩国、印度、中国台 湾等国家和地区的军事机构，2021 年公司海外业务收入为 184.39 亿美元，占比 27.5%，同比增长 12.53%，其中公司航空业务中 35%的收入来自于海外市场，F35 机型受海外客户关注度较高。分区域来看，欧洲和亚太地区是公司海外主要市场，2021 年欧洲和亚太地区占公 司总收入比例分别达到 10.1%和 9.1%。根据 Panjiva 数据统计，印度是公司在亚 太地区的主要客户，曾出售包括“黑鹰”直升机、“海鹰”直升机在内的产品。

4.2、F-35战机在手订单充足，高超音速武器项目有望成为公司又一收入增长点

F-35 仍是公司航空业务的主要增长点，在手订单充足。2021 年公司在产能利用率 受疫情影响下滑的情况下共交付 142 架 F-35，超过合同预设目标；2022 年公司产 能利用率恢复，预计将交付 148-153 架 F-35，同时公司有 230 架在手订单交付日 期从 2021 年延期至 2023 年，未来两年 F-35 订单量充足。

根据 2022 年 3 月和 5 月美国国防部高级研究计划局（DARPA）公告披露，美军 分别试飞“战术助推滑翔”（TBG）原型弹以及空射快速响应武器（ARRW）并取得 成功。ARRW 是美军主推的高超音速武器项目之一，该项目下属的 AGM-183A 高 超音速导弹由洛克希德·马丁公司负责研发生产，自 2018 年以来美国空军已向洛 克希德·马丁支付 4.8 亿美元用于项目研究，项目总体研发预算超过 15 亿美元。考 虑到近期 ARRW 项目实验取得成功，美国国防部 2023 年有望实现列装，并扩大 该项目的预算支出。高超音速武器作为美军未来重点的发展方向之一，预计 ARRW 项目将成为公司未来业绩的又一增长点。

5.1、公司股价波动受地缘政治事件因素影响较大

公司股价受地缘政治事件影响较大。通过对比 9.11 事件以及阿富汗战争和伊拉克 战争（2001-2004 年）和克里米亚危机（2014 年）两个影响较大的地缘政治事件， 我们可以将事件类型分为美国直接参与的战争和美国未直接参与的战争两种情形。 其中美国直接参与的战争对于股价影响最大，9.11 事件发生至伊拉克战争结束， 公司股价累计上涨约 45%；其次是美国未直接参与的战争，克里米亚危机期间公 司股价上涨约 18%。总体来说，战争、政治冲突等地缘政治因素对于公司股价的 影响较大，尤其是战争类事件会造成公司股价的大幅波动。

5.2、高分红+回购是推动长期股价上涨的关键因素

公司历史股价表现大幅跑赢指数，α 效应显著。复盘 2000 年至今的股价走势，洛 克希德·马丁公司股价已上涨接近 20 倍，大幅跑赢标普 500、罗素 3000 以及道琼 斯航空&国防指数。

高分红和股票回购推动股价持续上涨。公司在业绩持续增长的同时保持较高的分 红比例，2006-2021 年均股利支付率达到 42.92%，其中 2017 年公司股利支付率超 过 100%；2009 年之后公司股息率超过标普 500 指数和美国十年期国债收益率， 高股息率在无风险利率下行的美国市场环境中提供较强的估值锚定，洛克希德·马 丁公司的高成长性叠加高分红成为公司股价持续上涨的重要驱动因素。2021 年公 司现金分红 22.26 亿美元，占当期净利润的 35.25%，股息率为 2.25%，分红情况 稳定。同时公司积极回购股票，2021 年公司累计回购金额超过 20 亿美元，持续 的高额股份回购进一步推动公司股价。

6.1、军工巨头诞生于兼并收购，行业集中度持续提升

军工产业本质上是 2G 的商业模式，行业生命周期受到全球政治格局变动影响较 大。美国军工产业爆发于二战时期，行业爆发期时市场集中度较低，其中仅 整机生产商即超过十余家，得益于充足的政府订单行业竞争格局较为稳定，这种 状况一直持续到 20 世纪 90 年代。随着 1991 年苏联解体冷战结束，美国军费开支 大幅下滑，规模较小的军工企业难以维持，实力较强的企业在政府支持下进行兼 并收购成为行业巨头，市场集中度快速提升。

以洛克希德·马丁公司所在整机 制造领域为例，1993-1997 年间，先后经历了洛克希德公司 1993 年兼并通用动力 沃夫斯堡中心、1995 年与马丁·玛丽埃塔公司的合并，1994 年诺斯罗普与格鲁曼 的合并，以及 1997 年波音收购麦道公司。20 世纪 90 年代整机行业的兼并整 合趋势最终由 1998 年美国国防部否决洛克希德·马丁公司与诺斯罗普·格鲁曼的合 并而告终。

我国的国防工业仿照苏联举国体制建立，长期以来，十大军工集团及其前身是我 国国防工业体系的绝对主体。在漫长的计划经济时期，国家包揽的国防科技工业 体系在建国初期有效的保障了军队对武器装备的需求。但随着时代的变迁和科技 的飞速发展，原有国防科技工业的组织形态已经难以适应。

我国大型国有军工企业通过资产重组等方式推进核心资产逐步实现证券化。以西 飞集团为例，1997 年西飞国际在深交所上市并于 2006 年完成股权分置改革；2008 年，西飞国际通过向西飞集团定向增发的方式注入整机制造资产；2012 年，西飞 国际并购中航起落架、中航制动、中航制动和西飞集团相关资产并更名为中航飞 机；2014 年，西飞集团通过无偿转让的方式将中航飞机 40%的股权划拨给中航工业，中航飞机成为中航工业集团直接控股企业；2020 年公司以贵州新安、沈飞 民机、成飞民机、西飞铝业、西安天元等资产置换西飞集团、陕飞集团、天水飞 机股权，成为我国大中型军民用整机制造平台。

6.2、我国整机研发制造分工协作，科研院改制有望释放研发活力

我国整机研发、制造分工协作，整机制造企业研发费用率较低。不同于洛马 等美国军工企业研发制造一体化模式，中国国防军工体系效仿苏联模式，科研院 所和工厂分工协作，传统上由科研院所负责研发设计，工厂负责生产制造。以军 机为例，中航沈飞、中航西飞、中航成飞等主机厂主要承担军机生产制造，飞机 主机所承担整机的研发设计。2021 年中航沈飞和中航西飞自投研发费用率分别为 1.94%和 0.72%，虽然显著低于洛克希德·马丁等美国军工企业，但在总体设计方 面有对应主机所的巨大加持。

美国军工主承包商研发制造一体化模式，军工企业研发投入较高。私营企业在美 国军工产业的研发创新中扮演核心角色，根据《欧、美、苏军工管理模式简介》 中介绍，美国 90%以上的军品生产由私营公司和工业集团承担，参加军工研制和 军工生产的工业企业占美国企业总数的 1/3 以上。美国私营军工企业作为承包商 在军事装备的研发制造方面与美国军队建立合同合作关系，美国国防部系统负责 提出需求、规划预算、申请及收拨款项，承包商则负责合同的竞标和履行。美国 军工主承包商采用项目研发到制造一体化模式，以 F-22 战机为例，洛克希德·马 丁公司既负责研发设计也负责生产制造，在公司与美军签订的合同中包含了项目 所需的研发费用，这也导致公司的研发费用率远远高于我国的整机生产商。

我国科研院所改制有望打破制度桎梏，释放研发创新活力。据国防科工局网站， 2017 年，国防科工局发布了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布 启动首批 41 家军工科研院所转制工作，标志着军工科研院所转制工作正式启动， 军工科研院所改制进入最为关键的实施阶段。通过公司化改革，军工科研院所有 望转变成为市场化运营、持续化创新、科学化管理，符合现代企业制度的前沿科 技型企业，进一步释放科研院所的研发创新活力。

6.3、技术的商业化转型，“军转民”未来可期

武器装备是决定战争胜利的关键因素，因此对技术先进性的追求永无止境，对应 用成本的容忍度较高。技术的商业化应用一方面可以推动生产力进步和国民 经济发展，另一方面可以使军工企业减少对于政府单一大客户的依赖，增强竞争力和发展动能。

洛克希德·马丁公司在军工技术民用化领域走在前列，早在 2009 年 公司即与施耐德、Cisco、因特尔、微软等企业共同发起成立了领先商业 IT 科技网 络安全联盟（LM Cyber Security Alliance），并推出面向商业应用的安全云计算产 品 SolaS 系统；基于先进材料和纳米技术，公司 2014 年研制出锂电池纳米硅阳极， 可用于商业化储能应用；2021 年 7 月，公司与新南威尔士大学开展合作，共同开 发全球首创的复合材料储罐技术并进行商业化；2021 年 11 月公司宣布将与是德 科技公司（Keysight）合作改造民用 5G 通信网络，提高其安全性和适应性。2021 年公司来自商业客户的收入为 4.55 亿美元。

当前我国技术商业化应用仍处于初步阶段，但近年来商用大飞机 C919、北斗 导航定位系统、商业航天的推进揭示了未来我国“军技民用”具有巨大的发展潜力。

古典与前卫并行，花式解锁这个魅力国度

①.

寻找宁静角落

人们已经发现了意大利五渔村（Cinque Terre）的“秘密”：狭窄的街道、袖珍的港口，每天都有数千名旅行者如潮水般涌来。所幸不必走太远，你便能远离人群，发现安宁如故的美好城镇。

韦内雷港

位于利古里亚海岸的韦内雷港（Porto Venere) 已被评为世界文化遗产，与五渔村一样引人入胜。所以不难理解拜伦和雪莱为何相继而至了。

特拉罗

不难想象，特拉罗（Tellaro) 其实是五渔村沿海岸漂泊至此的“同乡”。这座村庄异常古朴，岸边泊着几条小渔船，淡粉色的圣乔治教堂（Chiesa San Giorgio）两侧种着柠檬树。传说，某天夜里，一群海盗想要袭击村庄，有一只巨大的章鱼敲响了教堂大钟向村民示警。

蒙特马尔切洛

位于卡普里奥内角的蒙特马尔切洛（Montemarcello) 坐拥全方位的壮观景色，包括“诗人湾”拉斯佩齐亚、马格拉河谷和卡拉拉的大理石山等。蒙特马尔切洛的可以追溯至罗马时期——紧凑的房屋和阴暗的小巷，从它们的网格状布局可见一斑。出了村庄，步行小径蜿蜒于橄榄树丛、松树林和灌木丛之间，连接了村庄与下方海岸的特拉罗。

弗拉穆拉

与其说童话般的弗拉穆拉（Framura) 是一座村庄，倒不如说是它是由沿着山坡向海边延伸的几个小村子组成的。其中三个最大的村子——科斯塔（Costa）、塞塔（Setta）和安佐（Anzo）全都拥有9世纪、12世纪和16世纪的瞭望塔、教堂和别墅。若想探险，来到这里肯定能收获不少乐趣；弗拉穆拉和莱万托（Levanto）之间的旧铁轨已被改造成一条长约5公里、可供步行和骑行的步道。线路平坦，多半经由老隧道，你偶尔还能从隧道中的拱洞瞥见大海。

东塞斯特里

东塞斯特里（Sestri Levante）位于五渔村至（Genoa）的海岸中间的一个半岛之上。这里有着无比闲适的气氛、色彩淡雅的别墅，以及呈现错视效果的豪宅。金色的沙滩分列于海岬两侧，一座城堡屹立于半岛末端，它脚下的陡峭岩石从前是座独立的小岛。两片海滩之间，餐馆林立于老城区狭窄的街道两旁，提供起源于附近的青酱意面，鲜美浓郁。

②.

探索前卫弗洛伦萨

佛罗伦萨有着举世无双的艺术财富及文化传统，无怪乎文艺复兴大师们的丰硕成果能令诸多当代景观黯然失色。然而，除了教堂和博物馆之外，在奥尔特拉诺（Oltrarno）、圣洛伦佐（San Lorenzo）等区域还涌现出一批独立咖啡馆、精品店和工作室，佛罗伦萨正在经历一场国际化的复兴。

享用宫殿美食

能够为一座高大、明亮的16世纪宫殿注入新的生机，位于圣洛伦佐的La Ménagère确实魅力无穷：面积为1500平方米的多用途空间外表质朴无华，却容纳了花店兼家居店、酒馆兼咖啡馆，以及美食餐厅。夜幕降临，在餐厅的“最后的晚餐”式长桌旁，食客们围坐一堂，聆听楼下大厅演奏的爵士乐。

lamenagere.it

意大利咖啡文化的现代演绎

工业风咖啡馆Ditta Artigianale的氛围舒适惬意，店内屡获殊荣的咖啡师弗朗切斯科·萨纳波（Francesco Sanapo）正在意式浓缩咖啡的故乡对意大利咖啡馆“灌一口就走”的陈旧模式发起挑战。咖啡行家们可以在这家店品尝特调滤挂咖啡、冷萃咖啡、爱乐压咖啡和虹吸咖啡，还有基于意式浓缩咖啡的各种经典饮品。不妨在日暮时分前来，与本地人挤在一起，尝尝各种各样的杜松子鸡尾酒及佛罗伦萨小菜。

dittaartigianale.it

制作者直营首饰

圣斯皮里托（Santo Spirito）后面的Officine Nora首饰工作室为佛罗伦萨传统的金匠手艺开辟出一条21世纪的新路。这里依然保留着前身机修铺的工业外观，只是内部已被改造成一间合伙创意阁楼。备受重视的木桌上满是工具，你还能看到这儿的人用漆包铜线和宝石等材料创作的作品。在这个好玩的地方，你不仅可以物色一件别致的首饰，还能亲眼见证它的制作过程。

officinenora.it

现代艺术的瑰宝

佛罗伦萨的20世纪博物馆（Museo Novecento）在13世纪曾被作为医院使用，如今这里集中展示了20世纪的各种艺术品，四层空间更是收藏了400件艺术瑰宝——它们全都创作于意大利艺术史上算不得有名的那个世纪，但依然值得你暂别那些源远流长的宏大珍宝。便捷的参观线路足以让你完全沉浸于绘画、雕塑、录像和装置艺术之中，其中还有菲利波·德·皮西斯（Filippo De Pisis）及奥托内·罗萨伊（Ottone Rosai）等人的名作。

museonovecento.it

阿普瑞缇的艺术

体验本地人最喜欢的消遣方式——阿普瑞提（aperitivo）：餐前酒的升华版。科拉利·西斯克（Coral Sisk；美食博客Curious Appetite的作者）会带你踏上一场关于佛罗伦萨手工鸡尾酒的文化之旅。所有饮品都会搭配上美味的小菜，譬如上面有托斯卡纳咸香肠和阿西亚戈淡奶酪的烤面包片，而且当然也少不了长长的美食背景故事。

curiousetitetravel

时尚与幻想碰撞的地方

前往城市主街的Luisa Via Roma，打探一下佛罗伦萨时尚界的权威观点。这间家族式精品店从20世纪年代以来从未偏离佛罗伦萨时尚风潮的中心。从橱窗陈列品，到安置于外露台的糖果屋多彩家具，店内的主题始终不离“梦幻”二字。各种精选的服装、鞋子和饰品中不时会出现埃特罗（Etro）、米索尼（Missoni）等著名新锐设计师的作品。

luisaviaroma

③.

多洛米蒂公路旅行

多洛米蒂大道（Grande Strada della Dolomiti）不乏意大利最激动人心的自驾路段。这条路从博尔扎诺（Bolzano）延伸至科尔蒂纳丹佩佐（Cortina d’Ampezzo），在犬牙交错的陡峭山峰之间和高耸的山口之上斗折蛇行，沿途有着无数美景。从南蒂罗尔（South Tyrol）的省会博尔扎诺出发，一排排色彩柔和的联排别墅背靠妩媚的青色山岭，自行车穿梭于河岸小路，木制的集市摊位上摆放着阿尔卑斯奶酪、熏火腿和谷物面包。

从这里向东前往蓬蒂诺瓦（Ponte Nova），先欣赏一下多洛米蒂宏伟的花岗岩山峰。接着前往法萨谷（Val di Fassa），壮丽的山谷两侧是葱茏的山坡和巨大的岩峰，然后登上2239米的帕索波尔多伊山口（Passo Pordoi）看一看。从那里缓步下坡，峰回路转，走进蔚为壮观的巴迪亚谷（Val Badia），到拉维拉（La Villa）观赏一番美景。几个世纪以来流传于这个神奇仙境的传说为托尔金的想象力插上了翅膀。难怪巴迪亚谷及与其相邻的法内斯（Fanes）高地平原经常被提名为多洛米蒂最令人浮想联翩的地方。另外，这里还是重要的体育胜地，冬季滑雪和夏季徒步的环境极佳。

④.

托斯卡纳酒乡骑行

托斯卡纳的起伏峰峦和葡萄酒庄是意大利的经典风物，被文艺复兴时期的画作、莫谦特-艾佛利制片公司（Merchant Ivory）的电影和Instagram的上百万张照片渲染得更加光彩照人，举世皆知。骑行是徜徉于葡萄园、橄榄树丛、金黄的麦田和青翠的草地之间的最佳方式。放慢车速，感受背后的阳光暖意，呼吸微风中的淡淡香气，这样的经历无异于是领略该地区的意外收获。

在托斯卡纳这样的地形上骑行，是一项不算太难的愉快挑战，穿过微微起伏的群山，稍微费点力蹬上山坡再冲下去，山间小镇美如画，风光不负行路人。从远处柏树环绕的农舍，到由硕果累累的葡萄藤组成的几何图案，风景每时每刻都在变化。很多情况下，只要不离开“白路”——古老的白色石灰岩尘土和碎石组成的道路网络——便能避开车流。

⑤.

破解威尼斯的秘密

离开游客云集的主街，看看从拱门下钻入错综复杂的小巷，再倾听他们回荡在石桥上的脚步声。跟着他们前进，你会觉得自己就像是那个跟着白兔先生闯入仙境的爱丽丝。想要如那般了解威尼斯，其实无需喝下什么魔法药水——只要遵循这份指南，你就能知道最佳去处。

里亚尔托

这些历尽沧桑的里亚尔托市场（Rialto Markets）最早出现于8世纪，那时的威尼斯还是拜占庭帝国的穷乡僻壤，除了鱼和雄心壮志之外，什么都缺。而今的鱼市成形于19世纪。每周二至周日，尖屋顶石鱼像的下方，商贩们对威尼斯软壳蟹和小章鱼大言不惭的吹嘘与叫卖声都能冲上房梁。

中午时分，（凌晨3点前就起床的）渔民们准备吃午饭，还会喝上一杯普罗塞柯葡萄酒。你也可以走进小巷里面（为里亚尔托的商贩服务长达500年之久）的小酒馆，加入他们的行列。中午前抵达All’Arco（Calle Arco, San Polo 436）或Osteria Dai Zemei（Calle Scaleter 1045b），可以抢先挑选无比新鲜的威尼斯小吃：美味的泻湖海鲜、熏肉、奶酪、迷你三明治和创意沙拉。

参观市场和用餐的间隙，不妨去逛逛匠人工作室。Cárte Cartevenezia（Calle del Scaleter 1731）的大理石花纹纸袋完美呈现出湖面的涟漪；Veneziastampa（veneziastampa）刚从古董印刷机上取下的信纸印着贡多拉，尚有余温；Cartavenezia（cartavenezia.it）的手工纸灯照亮了灯罩上的浮雕——威尼斯守护神飞狮圣马可（St Mark）。

扎特雷

杜索杜尔区（Dorsoduro）的大运河沿岸依次排列着各式美术馆，比如雷佐尼科宫（Ca’Rezzonico），它那金碧辉煌的巴洛克天花板出自提埃波罗（Tiepolo）之手；又如海关大楼博物馆（Punta della Dogana），毛里齐奥·卡泰兰（Maurizio Cattelan）的马屁股似乎都要拱破厚厚的砖墙。转过拐角，前往朱代卡运河（Giudecca Canal）被称作扎特雷的河岸，你能见到傍晚散步的人，还有懒得搭乘15分钟的小船前往利多（Lido）沙滩却也被晒得黑黑的。

阳光灿烂的岸边坐落着不久前刚刚化身为公共美术馆的老盐仓——Magazzino del Sale（fondazionevedova.org）。走到圣塞巴斯蒂安教堂（Chiesa di San Sebastiano），这座教区教堂规模不大，上上下下绘满了保罗·委罗内塞（Paolo Veronese）用多年时间完成的壁画杰作。传说，这位文艺复兴时期的大师于1555年在家乡维罗纳（Verona）被指控后曾逃至此地避难，后来因对这里心怀感恩，而将教堂装饰得富丽堂皇。从圣塞巴斯蒂安教堂过桥后，就到达了一条小巷——圣巴尔纳巴长街（Calle Lunga San Barnaba）。小巷两边藏着威尼斯最实惠的比萨店，以及擅长烹饪荤菜的餐馆——这在水城并不多见。

犹太区

都知道，无论多高的潮头都终将退去，这个道理同样适用于旺季涌入威尼斯的观光客。在威尼斯流连至天黑以后的游人比例不足三成，他们中的大部分都会错过卡纳雷吉欧河畔的浪漫餐厅及藏身于斯特拉达诺瓦（Strada Nova）步行街后面的家庭客栈。威尼斯最可爱的哥特式砖砌教堂、由丁托列托设计装饰的奥尔托圣母教堂（Chiesa della Madonna dell’Orto），全都坐落于这个独特的地区。

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